初端用戶迄今都飽受未對沖溢價之苦，有越來越多的跡象顯示，他們正考慮把這種影響向供應(yīng)鏈下游自己的客戶傳導(dǎo)。
如果他們這么做，曾經(jīng)被認(rèn)為是暫時性的價格失常，將有可能成為整個鋁行業(yè)的常態(tài)。
LME正推出溢價合約產(chǎn)品，努力向美國同業(yè)芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)(CME Group)看齊。這類合約可能是很有價值的對沖工具，但或許會加劇舊有定價模式的分裂局面。
此外，溢價一直在上漲。到底為什么呢？又有什么能夠讓這臺看來勢不可擋的溢價機(jī)器停下來呢？
**源頭出自底特律**
鋁業(yè)制造商將溢價上漲歸咎于LME的倉儲網(wǎng)絡(luò)。LME則反過來指出，這是由于2008-09年金融危機(jī)及之后實(shí)質(zhì)利率處于負(fù)值的雙重作用所導(dǎo)致。
毋庸置疑的是，在上個10年后期，當(dāng)金融危機(jī)演變成了制造業(yè)危機(jī)時，大量無人問津的鋁流入LME倉庫，尤其是底特律倉庫。
這造成LME遠(yuǎn)期鋁合約呈現(xiàn)“超級正價差”，引來庫存融資者的注意，他們意識到可以藉由買進(jìn)現(xiàn)貨并拋售遠(yuǎn)月合約賺取報酬。量化寬松政策提供近乎“零成本”的資金，不但有利于這類交易，并因造成固定收益市場報酬消蝕殆盡，更引誘人們進(jìn)行這類金屬融資交易。
LME市場老手將此交易稱之為正向套利(cash-and-carry)，其主要成本就是倉儲成本。LME倉儲費(fèi)用遠(yuǎn)高于交易所以外的倉儲，因此金屬集體匆忙出走LME倉儲點(diǎn)并不令人意外。
LME倉儲的交割制度原是為了處理工業(yè)規(guī)模需求的金屬流動，但已經(jīng)無法滿足融資業(yè)者的出倉需求，而融資業(yè)者的交易量動輒數(shù)十萬噸計(jì)。
LME倉儲業(yè)者M(jìn)etro發(fā)現(xiàn)自己身處于底特律鋁倉儲的風(fēng)暴核心，該公司決定掌握這個天時地利的契機(jī)，利用排隊(duì)等待出倉金屬的租金收入買進(jìn)更多金屬。
越多的金屬流入，融資業(yè)者所吸收的金屬也就越多，他們會取消倉單然后將金屬移到當(dāng)?shù)爻杀据^低的倉儲點(diǎn)。等待出倉的隊(duì)伍越排越長，這對Metro就會構(gòu)成有利的循環(huán)，但若其他人等試圖買進(jìn)更多實(shí)貨鋁，那就對Metro不利。
無可避免的是，這樣的賺錢良機(jī)會吸引實(shí)力更強(qiáng)大的市場參與者的注意。高盛在2010年收購Metro，并巧妙的應(yīng)用上述旋轉(zhuǎn)門賺錢訣竅。在鋁市場中舉足輕重的嘉能可也買下LME倉儲業(yè)者Pacorini，并迅速在荷蘭弗利辛恩(Vlissingen)港的倉儲地打造了排隊(duì)出倉機(jī)制。
關(guān)于LME基礎(chǔ)價格及溢價間脫鉤的原始原因眾說紛紜，但毫無爭議的是出倉隊(duì)伍拉長肯定與溢價升高有關(guān)。
因此，若LME能夠降低排隊(duì)出倉時間，那么溢價就會下滑，這看來是個合理的推論。
但事后來看這是個錯誤的推論。
**隱形底線**
LME最新的進(jìn)出庫規(guī)定已經(jīng)讓旋轉(zhuǎn)門倉儲模式劃下句點(diǎn)。即使該新規(guī)要等到明年3月才會生效，但Metro和Pacorini都已搶先改變作法。
弗利辛恩的出庫排隊(duì)時間一直在縮短，如今為637天，4月底時為748天。近幾個月底特律倉庫則一直以約700天為上限，且現(xiàn)在應(yīng)該會開始下滑，因當(dāng)?shù)貛缀鯖]有任何可以注銷的金屬。
如果出庫排隊(duì)時間是推動溢價的主要原因，那么溢價應(yīng)該也會跟著觸頂回落。
但從下圖可見，情況卻不是如此。
圖表：美國實(shí)貨溢價和底特律出庫排隊(duì)
根據(jù)頂尖全球能源、金屬和石化資訊供應(yīng)商Platts的評估，中西部交付的溢價目前為每磅23.5美分，相當(dāng)于每噸518美元。該從底特律出庫的成本，反映了排隊(duì)時間，相當(dāng)于租金和出庫費(fèi)用為每噸382美元。
換言之，實(shí)貨溢價本身和排隊(duì)“溢價”脫勾。
這并不表示排隊(duì)時間并不在影響因素之列。這只是表示它們已經(jīng)從溢價走高的主要推手轉(zhuǎn)變成為隱形底線。
即使目前并非有利可圖，在金屬從LME系統(tǒng)提取出來和實(shí)貨市場之間仍“確實(shí)”有套利空間。
**實(shí)貨推動因素**
但很顯然，除了LME出庫排隊(duì)時間所能解釋的情況外，如今還有其他因素正在推動現(xiàn)貨溢價。
此外，有傳統(tǒng)的推動因素在推升現(xiàn)貨溢價，像是反映將金屬交付給制造商工廠的交貨成本，以及地區(qū)供需動能的細(xì)微變化。
舉例而言，目前美國當(dāng)?shù)氐呢涇囘\(yùn)輸費(fèi)率正在升高，使得交貨成本增加。
以個別地區(qū)來看，美國及歐洲市場的鋁金屬短缺更加惡化，反映了過去幾年精煉廠產(chǎn)能關(guān)停的影響。
北美地區(qū)原鋁年化產(chǎn)量已由2007年底的590萬噸，下降到目前的450萬噸。
鋁的消費(fèi)量正在激增，而美國的鋁進(jìn)口量有增無減。此外，由于南美等傳統(tǒng)供應(yīng)來源也有精煉產(chǎn)能削減情況，美國的鋁金屬進(jìn)口來源范圍愈來愈往外擴(kuò)展。
特別是，從俄羅斯及中東的鋁進(jìn)口量上升，但運(yùn)費(fèi)更是明顯上漲，直接影響了實(shí)貨交割成本。
換句話說，實(shí)貨升水確實(shí)反映了應(yīng)該反映的因素，只不過基準(zhǔn)點(diǎn)也提高了不少。
這只解釋了定價脫節(jié)問題的一半原因。
另一半原因在于LME基礎(chǔ)價格，LME基礎(chǔ)價格持續(xù)偏低，至少有一部分是因?yàn)榕c庫存融資相關(guān)的對沖性空倉；這些庫存有仍在LME系統(tǒng)內(nèi)的，也有目前存放在LME系統(tǒng)外的。
庫存融資操作目前仍然有利可圖，就算投資回報已經(jīng)遠(yuǎn)不如過去“超級正價差”的日子。
今年從LME系統(tǒng)流出的鋁金屬約有177萬噸，而其中多數(shù)根本不是流入工業(yè)用途。畢竟這正是LME鋁金屬等候出倉大排長龍的原因，這些金屬只是要轉(zhuǎn)移到存放成本比較便宜的倉庫，好讓庫存融資的獲利更高。
實(shí)貨升水其實(shí)也就是對取得金屬難易程度的定價。雖然進(jìn)口及運(yùn)輸成本上升，助長了實(shí)貨升水上揚(yáng)，但最直接的事實(shí)就是，美國及歐洲的許多鋁金屬仍被融資操作綁住無法動彈。
對于一個實(shí)貨買家而言，融資鋁和困在LME出倉長龍的鋁，都一樣遙不可及。
**趨勢不可阻擋？**
什么能阻擋升水進(jìn)一步上漲？鋁定價還能回到此前的簡單狀態(tài)嗎，還是說永遠(yuǎn)一分為二下去？
鑒于鋁主要產(chǎn)地從美國和歐洲遷離，當(dāng)前活躍的實(shí)貨市場驅(qū)動因素不太可能很快改變。
LME提貨隊(duì)伍將會縮短，理論上升水底價也會隨之下降。但是這將是一個漫長過程，而且仍十分易受倉庫行為影響。在LME新規(guī)中，仍有大量余地可以讓排隊(duì)現(xiàn)象維持在高位。
利率正?；磶齑嫒谫Y交易的基礎(chǔ)，也將是一個漫長過程。
美國聯(lián)邦儲備委員會(美聯(lián)儲/FED)也許正準(zhǔn)備開始升息，但已暗示這將是循序漸進(jìn)的過程。歐洲及日本央行都在反其道而行之，說明一種或另一種形式的“廉價資金”還將伴隨我們相當(dāng)長一段時間。
LME遠(yuǎn)期曲線形態(tài)發(fā)生變化，可能給庫存融資者帶來更加緊迫的挑戰(zhàn)，尤其是因?yàn)榍€前端愈發(fā)有從正價差轉(zhuǎn)為逆價差的趨勢。
但是這只會影響到新融資交易，而無礙現(xiàn)有交易，因后者的利潤已經(jīng)以書面形式兌現(xiàn)。
溢價波動本身就有可能導(dǎo)致融資交易平倉，這已成為這類交易中的最主要變數(shù)。
但這種變數(shù)已經(jīng)可以在CME進(jìn)行對沖，明年第二季開始也將可以在LME對沖。
如果推出一項(xiàng)舉措的初衷是要符合工業(yè)用戶的利益，但實(shí)際上卻適得其反，導(dǎo)致讓他們感到痛苦的脫鉤狀況加劇，那就顯得有些諷刺。
或許要綜合所有這些方面來阻擋推動溢價的因素。但似乎這不會是一朝一夕就可實(shí)現(xiàn)的事情。
與此同時，市場將不斷進(jìn)步。
溢價的發(fā)展史本身就是不斷進(jìn)展的。Metro最初想到利用倉儲排隊(duì)出倉的租金來吸引更多金屬入駐倉庫時，沒有想到此舉會導(dǎo)致鋁業(yè)定價模式發(fā)生這樣的根本性改變。
但變化已經(jīng)發(fā)生。
隨著高溢價成為新常態(tài)，相關(guān)方正在進(jìn)行自我調(diào)整，以適應(yīng)這種現(xiàn)實(shí)，無論是將溢價轉(zhuǎn)嫁給終端用戶，還是學(xué)會如何對沖。
溢價不能永無止境地保持升勢。但這也不意味著要恢復(fù)到從前的狀態(tài)。隨著時光流逝，這種情況也越來越不可能。
